在A股的二級(jí)市場(chǎng)中，系統(tǒng)性的行業(yè)機(jī)會(huì)變得越來(lái)越少。2017-2018年之間行情火熱的定制家具板塊，如今也“偃旗息鼓”。

金牌櫥柜（603180.SH）上市之后大漲220%以上，股價(jià)一度超過170元，成為了板塊中最閃耀的明星，隨后就在半年的時(shí)間里慘跌75%，股價(jià)險(xiǎn)些破發(fā)；

志邦家居（603801.SH）走勢(shì)和金牌櫥柜類似，但最終在2018下半年的下跌行情中跌破發(fā)行價(jià)，市值也從百億級(jí)別下降至40億元左右；

另外，皮阿諾（002853.SZ）、顧家家居（603816.SH）等個(gè)股也有不同程度的下跌，且跌幅普遍不低，都在50%左右甚至更高。

在這一輪定制家具行業(yè)退潮的過程中，唯一保持了股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的就是行業(yè)龍頭歐派家居（603833.SH），但即便如此，這家曾經(jīng)超過千億市值的企業(yè)也曾經(jīng)遭遇腰斬行情，不同的是，在2019年，歐派取得了行業(yè)中收獲了最好的反彈行情，股價(jià)漲幅一度超過70%。

在資本過剩、創(chuàng)業(yè)能力過剩的中國(guó)，只要出現(xiàn)盈利能力很強(qiáng)的行業(yè)，往往就會(huì)有大量跟隨甚至是仿冒的競(jìng)爭(zhēng)者出現(xiàn)，迅速拉低這個(gè)行業(yè)整體的盈利能力。作為興起時(shí)間不長(zhǎng)、技術(shù)門檻有限、地域性特征比較明顯的定制家具行業(yè)來(lái)說，遭遇更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)在所難免。

曾經(jīng)的高利潤(rùn)

2016、2017是定制家具行業(yè)大爆發(fā)的兩年，這兩年恰逢國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱，在消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)下，人們開始更多的選擇那些個(gè)性的定制化家具。

以歐派家居為例，這家企業(yè)在2016、2017年的營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)分別為27.23%、36.11%，而這兩年其利潤(rùn)增長(zhǎng)則更為迅猛，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為94.39%和36.92%。

曾經(jīng)漲勢(shì)最為兇猛的金牌櫥柜在這兩年業(yè)績(jī)更加耀眼，2016、2017年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)分別為40.25%和31.22%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)則達(dá)到了120.42%和68.34%。

如此亮眼業(yè)績(jī)的刺激之下，也不難理解人們?yōu)楹螌?duì)定制家居股票如此追捧。實(shí)際上2017年時(shí)這個(gè)行業(yè)仍然處于高速成長(zhǎng)中，并沒有太多緊急剎車的苗頭。

雖然在2018年一季度時(shí)有幾家公司的季報(bào)已經(jīng)出現(xiàn)下滑跡象，但整個(gè)行業(yè)在隨后出現(xiàn)下滑的嚴(yán)重程度，仍然超出預(yù)期。

到2018半年報(bào)，定制家具行業(yè)高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)完全結(jié)束，行業(yè)內(nèi)的上市公司幾乎全部出現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入增速放緩的跡象。行業(yè)內(nèi)的幾大上市公司當(dāng)年半年報(bào)的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)數(shù)據(jù)下降。

例如志邦家居營(yíng)收增速?gòu)纳弦荒?9.74%下降至25.69%，扣非凈利潤(rùn)則從43.61%下降至40.61%；金牌櫥柜下降幅度更大，營(yíng)收增長(zhǎng)從107.91%降至32.53%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)從128.40%降至10.17%。

全軍覆沒

反映在股價(jià)表現(xiàn)上，雖然2018年二季度定制家居行業(yè)才全面出現(xiàn)明顯下滑，但實(shí)際上相關(guān)股票的下跌要比季報(bào)公布的時(shí)間早得多。

歐派家居的下跌從2018年2月底開始，金牌櫥柜、志邦家居從3月21日開始見頂下跌，好太太（603848.SH）2018年5月開始下跌，顧家家居下跌最晚，堅(jiān)持到了2018年6月才開始大幅度下跌。

而一般情況下，上市公司的二季報(bào)都在每年8月公布，也就是說大多數(shù)成功逃頂?shù)耐顿Y者，都是根據(jù)這些企業(yè)第一季度的市場(chǎng)表現(xiàn)就決定退出投資。

后續(xù)的業(yè)績(jī)下滑超出預(yù)期，到2019年一季報(bào)，金牌櫥柜、志邦家居、索菲亞、皮阿諾、顧家家居分別出現(xiàn)了不同程度的扣非凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)。

值得一提的是在2018年的下滑中，行業(yè)頭部企業(yè)歐派家居業(yè)績(jī)表現(xiàn)是最穩(wěn)定的，2018上半年的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)了25.05%，同比2017年有所下滑，但扣非凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)仍在提速，半年報(bào)增長(zhǎng)了36.64%，相比2017年同期29.46%的數(shù)據(jù)提升不少，到下半年才出現(xiàn)了利潤(rùn)增速放緩的情況。

并且歐派家居在2019年一季報(bào)再次重現(xiàn)增長(zhǎng)，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)20.96%，超過了2018年同期數(shù)據(jù)，并且遠(yuǎn)超同行業(yè)的其他企業(yè)，這些因素都在支撐著歐派家居在2019上半年走出行業(yè)的“獨(dú)立行情”。

從高速增長(zhǎng)到負(fù)增長(zhǎng)，定制家具行業(yè)只用了一年時(shí)間。除了眾所周知的房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)放緩之外，還有哪些原因造成了這種全行業(yè)問題？

被高估的護(hù)城河

看多定制家具的投資者，通常會(huì)重視這個(gè)新興行業(yè)目前分散的產(chǎn)業(yè)格局，和上市公司的品牌護(hù)城河，因此在資本、品牌力量的護(hù)佑下，這些上市公司可以在未來(lái)占據(jù)行業(yè)仍然巨大的市場(chǎng)空間。

但定制家居也是家具的一部分，觀察家具行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)這個(gè)在中國(guó)已經(jīng)發(fā)展數(shù)十年的行業(yè)，至今仍然處于高度分散的狀態(tài)，并且品牌在行業(yè)中所起到的壁壘作用并不大。

2016年的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)家具行業(yè)CR10（市場(chǎng)占有率前十）企業(yè)僅占到全行業(yè)份額的5%不到，經(jīng)過幾十年的發(fā)展滯后，行業(yè)集中度仍然非常低。

雖然在家具行業(yè)中也有包括全友、曲美、華日等相對(duì)較強(qiáng)的品牌，但消費(fèi)者幾乎很少會(huì)因?yàn)榧揖叩钠放谱鞒鲑?gòu)買決策，而是更看重樣式、款式和購(gòu)買的便利程度。

正是家具行業(yè)品牌忠誠(chéng)度低的特點(diǎn)，決定了這個(gè)行業(yè)高度分散的現(xiàn)狀，也決定了在分散的行業(yè)狀態(tài)下過度競(jìng)爭(zhēng)在所難免，企業(yè)難以獲得足夠的盈利能力。

根據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)家具行業(yè)不僅高度分散，還處于全行業(yè)虧損狀態(tài)中：2017年行業(yè)虧損總額已經(jīng)達(dá)到22.5億元，比2016年同期增加3.2億元。到2018上半年全國(guó)家具制造業(yè)企業(yè)數(shù)量已經(jīng)增長(zhǎng)至6217家，其中虧損958家，虧損面為15.4%，虧損總額達(dá)20.6億元。

作為家具行業(yè)的一部分，定制家居行業(yè)也很難在這種環(huán)境下獨(dú)善其身。在高利潤(rùn)的誘惑下，分散在各處的中小型家具廠商轉(zhuǎn)型為定制家居企業(yè)并不難，這些企業(yè)可以充分利用價(jià)格優(yōu)勢(shì)來(lái)吸引消費(fèi)者，并通過電商渠道獲得本地用戶。

總之，從過去兩年定制家居行業(yè)增長(zhǎng)的大幅度放緩，和盈利能力變遷的情況來(lái)看，投資者此前大大高估了這個(gè)行業(yè)的壁壘效應(yīng)。擺在這些上市公司面前最可行的出路之一，就是進(jìn)一步建設(shè)品牌，提升價(jià)格走高端化路線，但那已經(jīng)是歐派的地盤。